一财朋友圈·张玮 货币政策应“退居二线”

来源：鹅电竞直播    发布时间：2024-05-24 01:27:17

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　　传统观点认为，不论是数量型还是价格型的货币政策，都无外乎是逆周期调节。当经济下行，通缩压力增大时，需要实施货币宽松；当经济存在过热迹象，通胀压力增大时，就需要紧缩货币政策。这种“逆周期”调节的思路已经根深蒂固，但是，经过多年的实践，货币政策与实体经济正日渐疏远，货币派生的大量资金“脱实向虚”，金融不断自我繁荣，“宽货币宽信用”的政策初衷往往走出了“宽货币紧信用”的结果。

　　一是金融效率下降，中小企业融资难、融资贵，这是由我国以间接融资为主的金融体系造成的。间接融资体制存在信贷配给等诸多弊端，货币政策执行效果低下，同时也是国民经济运行中种种掣肘的背后因素。在经济下行时期，货币当局有意定向投放流动性。由于存在信息不对称和成本因素，商业银行往往对中小非公有制企业尽量规避，反向追捧“大而不倒”却效率低下的国企，造成信贷资源浪费。

　　二是财政赤字的可延续问题。对于明年来讲，外贸仍处弱势，消费增速也难比今年有明显的上升，稳增长只能靠投资，尤其是政府投资。假定明年赤字预算不变，财政支出依旧延续扩张，这就需要有庞大的财政收入与之对应。只得依靠增大税收，抑或大力发债，但这两点都属于紧缩的财政政策，与经济下行时期的调控思路相矛盾。

　　三是PPI-CPI剪刀差的走扩。通常来讲，伴随着经济提高速度下行，CPI也会处于疲软状态，但今年以来我国CPI却在不断上行，同比涨幅也有扩大趋势。尤其是10月CPI同比上涨3.8%，创下自2012年2月份以来新高。与之形成鲜明对比的是，全国工业生产者出厂价格却在不断下降，10月PPI同比下降1.6%，连续6个月下滑，说明我们国家工业生产动力不足。目前来看，我国依然是制造业大国，如果工业生产持续疲软的话，势必影响我们国家的经济增速，使经济下降带来的压力进一步增大。

　　如果遵循传统的宏观调控思路，上述三个问题的处理方法各自独立，合在一起就会相悖。例如，出于逆周期角度考虑，经济下行需要配合宽松的货币政策，固然能增加货币派生，但却会促进助长通胀预期；积极的财政支出能刺激经济，但为了能够更好的保证赤字率不会走阔，扩大的财政收入又意味着政策从紧。如此这般，都意味着传统政策思路已然“捉襟见肘”，对于宏观调控体系的改革诉求日渐高涨。

　　对于上面的第一个问题，间接融资引起的信贷错配以及小微企业融资贵、融资难，症结在于银行负债成本刚性。尽管利率市场化已经推行了多年，但影响银行负债成本的主要政策利率——存款基准、逆回购、MLF（中期借贷便利）均处高位，且存款比例下降，其它高息负债占比提升，银行利润被压缩，只能提升贷款利率。现在政策层已经有了处理方法，是通过LPR（贷款报价利率）定价机制的改革，构建从公开市场到借贷市场的利率传导机制。这样一来，未解决企业融资贵的问题，可以顺藤摸瓜，从源头上降低公开市场操作利率，这也是本月中旬央行先后降低MLF和逆回购利率的根本原因。

　　对于PPI-CPI剪刀差的走阔，要明确导致CPI上行的主要原因，截至目前，仍旧主要是畜肉类的带动，尚未向其他商品“扩散”。如果不考虑食品和能源因素，实际的核心CPI更像是“通缩”。因此，若能够像央行三季度货币政策执行报告中提出的那样，当前CPI与PPI的大幅背离以机构性、基数效应为主，“不存在持续通缩或通胀的基础”，适当的降息也未尝不可。

　　放眼海外市场，这样的一种情况在美国早有先例。2007年美国发生次贷危机以后，美联储连续十次降息，很快把利率降到接近于零的水平，之后连续展开量化宽松。很明显，当时的美联储已经认识到，货币政策是解决不了次贷危机问题的，货币政策真正能做的，就是要为解决这一个问题的办法创造条件。一下子把利率降至零，大幅度减少了其他政策的负向成本，正是在新的情况下宏观政策和货币政策应该有的态度。

　　也许会有质疑者认为降息会令汇率走低，引发资本外流。事实上，汇率是个相对的概念，在包括美联储和欧洲央行都开始实行货币宽松的背景下，只要我国货币当局的降息幅度和频次慢于外围环境，仍能够保证国际资本的流入。当前中美短期利差预期为正且有持续走阔的趋势，海外资金近期持续买入中国资产，维持人民币汇率强势。

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